野村东方国际证券-A股四季度展望：海外加息与国内放缓尾端的新定价-231018

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  马来西亚、新加坡、泰国和中国股市均录得年内负收益。（慧博投研资讯）A股走弱的背后，是个人投资商加速入场、公募资金面低迷且外资加速流出，并导致三季度A股资金面分化加剧。展望四季度，在美联储逐步进入“加息尾端”的同时，市场对国内政策空间的担忧有望逐步缓解。我们大家都认为中美股市风险溢价之差创2015年至今新高后将逐步向均值回归，这种回归可能通过美股的下跌或/及A股的上涨实现，并将成为A股跑赢海外市场的驱动力之一。我们维持对沪深300指数2023、2024年净利润增速预测3.1%和7.7%不变。

  在海外加息与国内放缓的尾端，配置对经济复苏更敏感的行业有望获得更高的赔率。但由于经济进一步改善的时点仍不确定，因此维持对高防御性的科技类行业的配置仍是避免净值陷入高波动风险的有效方式。我们着重关注1）低估且受益复苏的周期行业；2）可选消费和医药行业；3）半导体、电子板块和新能源等科技行业

  回顾：全球股市三季度进一步分化。进入三季度以来，伴随美债利率的持续走高，强势的美股及日韩台股市陷入震荡，多数亚太新兴市场股市表现偏弱，仅受益强产业链迁入预期的印度与越南股市录得5%以上的年内正收益。经济下降带来的压力与对公募基金等机构未来资金面的担忧是导致三季度市场流动性分化加剧的根本原因。个人投资商资金面在第三季度边际改善、外资资金面三季度边际走弱且公募基金资金面仍受制新发基金低迷，考虑到个人投资商对小市值股票的更高偏爱，这导致了A股三季度资金面结构分化加剧。

  展望：海外加息与国内放缓尾端的新定价。而在美联储逐步进入“加息尾端”的同时，市场对国内政策空间的担忧有望逐步缓解。虽然“加息尾端”的持续时长较为不确定，但预期从“higher”向“longer”转变本身便是一种改善。若美联储在2024年转向降息的节奏快过市场预期，那么对于中国的政策空间将带来进一步利好。此外，三季度以来美股E/P与国债收益率之差迅速下降，并快速逼近金融危机后的水平。在A股今年前三季度表现低迷的同时，两国股市的风险溢价水平已突破过去十年均值一倍标准差之上。而在2015年至今（陆股通开通以来），均值±一倍标准差往往是中美股市风险溢价的上下限。我们大家都认为中美股市风险溢价之差创2015年至今新高后将逐步向均值回归，这种回归可能通过美股的下跌或/及A股的上涨实现，并将成为A股跑赢海外市场的驱动力之一。

  维持2023年沪深300盈利增速3.1%。有鉴于中报和高频经济数据所展现的经济复苏压力，我们维持对2023年沪深300营收和净利润增速的预测4.8%和3.1%，并相应维持对2024年的营收和净利润增速预测7.1%和7.7%。我们的调降隐含假设包括：1）金融行业净利率受银行净息差压制，并考虑后续存贷款利率的调降预期，虽然净息差不会有进一步下行，但预计将在年内维持历史低位；2）虽然中下游净利率出现改善，但非金融行业中的上游盈利受PPI负增长抑制，利润率下行；3）对GDP增速预测持谨慎态度，非金融营收增速被相应下调。

  行业偏好：内需与科技均衡配置的哑铃策略。由于经济进一步改善的时点仍不确定，我们大家都认为集中于内需与科技的哑铃策略在现阶段更加稳妥。在海外加息与国内放缓的尾端，配置对经济复苏更敏感的行业有望获得更高的赔率。但由于经济进一步改善的时点仍不确定，因此维持对高防御性的科技类行业的配置仍是避免净值陷入高波动风险的有效方式。我们着重关注以下三类行业：1）估值处于历史底部、对经济复苏高度敏感、且具备高现金价值的周期行业，这一些企业同时在利率走低的背景下更受欢迎；2）估值在大幅调整后已具备更高安全边际的可选消费和医药等行业；3）表现出上行拐点的特征的周期行业如半导体和电子板块等，和科技板块中已具备估值性价比的新能源等。

  风险提示：地理政治学冲突升级、大盘下行风险、海外通胀风险、国内复苏不及预期。

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